碧水源(300070)：污水处理行业领先者

　　定价结论

　　公司MBR污水处理业务具有较高的技术水平，在国内处于绝对领先优势。且先进的污水处理技术符合节能减排的时代背景。MBR技术在污水处理领域只占1%，未来成长空间巨大。随着MBR技术的推广，公司更换需求将成为稳定的收入来源。我们预计公司2010-2012年EPS分别为1.29、2.10、4.02元。由于公司在该业务领域具有垄断地位，且在该行业具有良好的成长性，应享有一定的溢价。考虑到创业板较高的估值，按照2010年50倍的估值，对应合理的中枢价值为64.45元。建议网下询价区间为58.0-79.9元。

　　未来成长性

　　少数能够从事MBR生产膜材料的公司。公司是中国MBR技术大规模工程应用的开拓者，在MBR领域的工艺技术、模组器设备技术和膜材料制造技术三大关键领域，全面掌握核心技术和知识产权。主要竞争对手为GE、Siemens等几家国外先进企业。与国外企业相比，具有较强竞争力的价格，以较优的性价比占领市场。公司具有价格优势的原因是，公司拥有的专有技术，注重本地化需求，优化配置了MBR系统中的工艺参数与设备，降低了系统设备成本；同时公司生产本土化，生产与管理成本相对较低。

　　募投项目投产后，膜材料自给自足。公司目前70%的膜材料需要从日本三菱购买，募投项目投产后，能够实现自给自足，且质量和性能与外购产品相同。膜材料占MBR系统的70%以上的成本，实现自给，能够获得较高的利润水平。

　　定期更换膜材料绑定客户。而MBR处理系统每隔五年需要更换膜材料，且需要从原提供商更换。公司在国内MBR系统占据60%的市场份额，较高的存量客户将为公司贡献长期稳定的收入。

　　风险因素

　　技术被超越风险。目前MBR技术是解决污水处理的先进方式，但是不排除未来会有新的技术路线出现，代替MBR技术。

　　供应商风险。三菱商事(中国)商业有限公司为日本旭化成、三菱丽阳等企业在中国的膜材料经销。公司外购膜材料主要通过上述公司购入。如果供货商出现问题，对公司业务会有较大的冲击

　　行业竞争加剧的风险。公司业务在国内仍具有较高的技术门槛，主要竞争对手为国际巨头。公司毛利率较高，最近三年均超过40%。该技术逐渐成熟，进一步升级难度较大，未来不排除有更多的竞争对手掌握该技术，进入该行业。竞争加剧将导致公司毛利率的下降。