山东东佳：投资衍生品增利2594万

　　东佳集团是山东淄博市博山区的一家父子企业，孙家财、孙鹏父子合计持有公司49.4%的股份，分别担任董事长和总经理。

　　2009年公司实现净利润7788万元，同比增加5335万元。可是公司收入却同比下滑15.2%，而销售毛利也只增加1363万元。公司净利润增长一方面来自对研发支出的缩减以及财务费用的下降，此外，来自地方政府的补贴无疑让公司的账面盈利变得好看。公司最大的盈利增长来源是对一笔委托建设银行淄博分行进行的债务调期交易的平盘，通过转回2008年确认的1297万元损失，直接变成2009年的收益。

　　3月22日，山东东佳集团上市申请遭到证监会否决，监管层并未说明否决理由。

　　2009年山东东佳集团净利润同比增长2.2倍！但如果看到公司的盈利增长原因，不免要对公司的上市动机产生怀疑，也许这才是公司上市遭否的原因。

　　但是这些凑出来的盈利很难得到维持，没有主营业务的支撑，盈利增长再快也只是“看起来很美”。

　　期间费用缩减3557万

　　使得公司2009年盈利大幅增长的重要原因之一是期间费用的削减。据公司披露，2008年管理费用大幅增长到6114万元的重要原因是技术研发费用增加了1304万元，而在2009年，公司加强了费用控制，使得管理费用较上年减少了1204万元。

　　我们担心，管理费用在2009年的大幅减少，正是公司削减了技术研发费用所致，显然这将可能从长期影响公司的技术实力和产品竞争力。

　　在上市前夕，如此起伏不定的研发费用让我们怀疑，公司通过控制研发费用的支出额，来达到操控盈利的目的，从而保证在上市最后一年中的盈利大幅增长。

　　另外，公司2009年的财务费用也有大幅降低，较上年减少了2353万元，减少37.3%。由于公司银行借款的规模未出现明显减少，财务费用下降主要来自利率的降低。

　　但是，财务费用的缩减同样不具有可持续性。因为银行有降息也会有升息，而今年通胀预期强烈，央行加息的可能性也逐渐变大，由此来看，公司的财务费用继续大幅缩减的可能性只会越来越小。

　　政府补贴1715万

　　2009年，公司收到地方政府补助1715万元，占净利润比重达到22%，可见，政府补助对公司盈利的作用非同寻常。

　　仔细分析可看到，在2007年的时候，政府补助只有687万元，但到2008年急增到1611.5万元，去年则进一步的增加。

　　公司上市招股书需要披露过去3年的财务报表，而3年中的盈利增长备受关注。而东佳集团披露的正是2007年~2009年的业绩状况，因此，公司所在的淄博市地方政府在2007年补助额较少，但在2008年及2009年却大幅增长，客观上使得东佳集团的盈利在2008年和2009年“被增长”。

　　尤其是2009年，与2008年相比，多出了生态补偿资金450万元，令人生疑的是，这其中包括了2008年和2009年两年应获得的补助。另外，对于研发投入，当地政府在2009年也是有明显的双重补助，在项目开始前发放一次，技术成功后再发一次。

　　目前，淄博市的上市公司很少，东佳集团的上市不仅能带来地方财政的利益，也能为当地政府官员政绩添彩。而形形色色的补助，无疑是当地政府为公司“凑”利润的重要手段。要知道，1715万的政府补助形成净利润，由于公司发行股本较小，若保守按照30倍的发行市盈率，那公司就可以在资本市场增加5亿多元的市值。

　　投资衍生品增利2594万

　　若论对公司2009年盈利增长贡献最大的部分，不是产品的毛利提升，也不是对期间费用的控制，而是一笔对2008年确认的公允价值变动损失的转回收益。

　　2008年3月，公司与建设银行淄博分红签订《代客债务调期交易总协议》及《调期交易确认书》，以2亿元人民币的名义本金开展债务调期交易业务。

　　但到2008年末，由于该衍生品挂钩的美元6MLIBOR和美元CMS30出现反向变化，公司该项投资出现亏损，调期交易协议的市场重估价值只有-1297元，由此公司确认了相应金额的公允价值变动损失2009年末，公司对该债务调期交易协议进行平盘，由此转回上年确认的1297万元公允价值变动损失，计入公允价值变动收益。

　　尽管这次转回使得2009年盈利增长，但是公司进行该项衍生品投资具有极大的风险，作为一家制造业公司，这种高风险投资行为可能使经营盈利遭到吞噬，甚至可能使主业因资金问题而受到牵连。

　　在已上市的公司中，因投资债务调期交易产品而使业绩蒙受损失的案例比比皆是，如八一钢铁、中粮屯河、天山股份等。

　　所以，作为一家拟上市公司，从事如此高风险的投资行为实在令人匪夷所思，无论最终投资结果如何，这种高风险行为都未免会让投资者担心，一旦公司IPO融资成功，是否又会将公众资产置于高风险之中。尽管公司在招股书中承诺将来不准备从事金融衍生品投资，但有此过往劣迹，让人不免质疑未来在金融投资产品高收益诱惑下，该承诺的可信度。

　　销售额下滑15%

　　公司主营产品是钛白粉，一种白色颜料，应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶、陶瓷、化妆品、食品和医药等工业。

　　2008年，国内钛白粉消费量和产量同比大幅下滑。但2009年，行业出现明显的复苏迹象，国内消费量较2008年增长了近30%，行业出口量也有相当幅度的增长。

　　然而，公司2009年销售额却出现下滑，同比下降15.2%，这使得公司在国内的市场份额由2008年的10.2%缩减至9.3%。

　　作为龙头企业，在行业低迷中，未能抓住机会赢得市场扩大份额，显示出这家公司的市场竞争力和策略或许存在不足。

　　需要肯定的是，公司通过控制成本使得产品的单位盈利有所增长，2009年的综合毛利率达到18.4%，同比提高了3.9个百分点，这也使得公司毛利润在销售额有较大幅度下滑的情况下同比增长了7.4%。

　　综合毛利率的提升，主要贡献是占公司销售额比重86%的金红石型钛白粉毛利率由11.3%大幅提高到20.2%。此外，锐钛型钛白粉毛利率也有很大的提高。

　　而公司主要产品毛利率的大幅上升，并不源自产品销售价格的提升。实际上，金红石型钛白粉在2009年的销售均价比2008年下降了16.1%，而是由于公司通过提前采购等方式，实现单位成本较2008年下降24.4%，这也是售价下滑的情况下，产品毛利率还能有所上升的原因。同时也表明，公司产品毛利率的提升，并不是因为产品竞争力的提升，而是控制成本所致。