深圳能源：估值水平存在提升空间

　　三大业务带来成长空间

　　深圳能源(000027)作为区域性电力公司，发电机组主要分布在珠三角地区，而公司在省外参股项目的战略性退出，使得市场普遍认为公司成长空间有限。我们认为短期内公司传统电力业务成长性明确，中期核电项目将带来新的利润增长点，长期垃圾发电有望全国布局，实现可持续发展。

　　一方面，公司传统电力业务成长明确。2010年有望投产项目主要包括满洲里风电（6.95万千瓦）、义和拉塔风电（30万千瓦）、加纳（20万千瓦）。此外，滨海电厂（4*100万千瓦）一期两台100万千瓦机组有望在今年拿到前期路条，建设周期约2-3年，是未来两年业绩增长的主力。

　　另一方面，核电项目带来新的利润增长点。公司与中广核集团作为战略合作伙伴，将在广东省内核能领域和常规能源领域进行深度合作。目前中广核在广东省的核电项目主要有四个，公司有望参股中广核岭澳核电三期项目。

　　此外，垃圾发电有望布局全国，实现可持续发展。目前公司已建成3个垃圾发电厂，3个电厂实现利润约5000多万，电厂的污染排放达到并低于欧洲标准，在行业内产生一定的示范效应。垃圾发电行业竞争并没有传统火电那样白热化，加上公司已建项目的示范作用，公司有望在全国布局垃圾发电业务，实现可持续发展。目前公司已经在重庆、大连、武汉、昆明、北京等开展了一些前期工作。

　　●公司传统电力业务成长明确；核电项目带来新利润增长点；垃圾发电实现可持续发展。

　　●标煤成本面临上行风险，其他燃料成本稳定。西南地区旱情严重，利用小时有望超预期。

　　●预计2009-2011年公司每股收益分别为0.842元、0.768元和0.948元，首次给予“谨慎推荐”评级。

　　标煤成本有上行风险

　　公司火电机组种类繁多，包括燃煤机组、燃气机组和燃油机组，其中燃煤机组占到总装机容量的70%，燃气机组占19%，燃油机组占11%。煤价是影响公司成本的主要因素。2010年公司签订的合同煤价为590元/吨，较去年上涨40-50元/吨，涨幅约8%，合同煤比重约70%。公司燃气机组盈亏平衡点对应天然气价格2.5 元/立方米。目前东部电厂天然气主要来自大鹏项目，该项目与澳大利亚签订了25 年的合约，对应到岸价约1.6元/立方米。公司燃油机组盈亏平衡点对应油价为50-60 美元/桶，由于目前油价一直维持在70 美元/桶，公司燃油机组已全部改烧天然气。

　　此外，深圳市自发电量约占全市用电量的40%，60%的用电量需要通过南方电网公司调度。由于西南地区的旱情严重，主要水电站来水量低于多年平均有望提升深圳本市机组的利用小时，我们预计2010年公司机组利用小时有望增长8%左右。

　　盈利预测与评级

　　河源电厂2台60万千瓦机组分别于2009年1月和8月正式投产，成为2010年业绩新的增长点。我们预计2009-2011年公司每股收益分别为0.842元、0.768元和0.948元；以昨日收盘价计算对应的市盈率分别为14.84、16.28、13.18倍，低于行业平均水平。我们认为公司成长性明确且垃圾发电有望带来长期可持续发展，估值水平存在提升空间，首次给予“谨慎推荐”评级。