华锐铸钢：业绩实现高增长不是问题

　　关联交易比例升至58%。目前，公司风电配套件产品直接或间接销售给华锐风电，同时公司还受集团委托为其提供部分来料加工业务，受此影响，公司与集团之间每年存在大量的关联交易，09年关联交易比例已占公司总收入的58%，预计今后还将进一步上升。考虑到大连重工集团和华锐风电今后都有IPO上市的计划，短期会给公司的股价带来一定心理上的压力。但根据我们的跟踪研究，关联交易业务的毛利率水平近年来并没有出现大家担心的下降，如果排除增值税返还因素的影响，09年风电铸铁件产品毛利率比08年还有一定提升。同时由于该部分业务所产生的费用较少，因此业务净利率水平却较为可观。

　　风电铸铁件大量在手订单是10年业绩的保证。08年底，公司自筹资金建设的瓦房店热加工基地建成投产，新增风电铸铁件40000吨。铸铁件下游客户主要包括华锐风电、日本三菱、丹麦VESTAS、德国恩德、东方汽轮机、北京汽轮机等6大厂家，其中华锐风电占80%以上。09年公司铸铁件实现收入3.75亿元，毛利率为19.47%。从订单看，公司09年签署铸铁件订单为12.41亿元，考虑到新增产能的保证，预计10年公司业绩实现高增长不是问题。

　　铸钢件业务下滑明显。受金融危机影响，公司报告期内铸钢件收入出现明显下滑，与08年相比下降20%，同时09年铸钢件订单签署6.89亿元，同比下降28.30%。由于募集资金项目之一的大型水电铸钢件项目08年底已经建成投产，09年共产生效益3075.46万元，已基本接近设定达产后实现3429万元的目标，因此，如果排除水电铸钢件的新增收入，公司火电铸钢件产品可以说09年极为惨淡。

　　折旧对09年业绩影响较大。由于公司的募集资金项目和瓦房店风电基地项目于08年底建成投产，使得固定资产多增加8亿元，为此09年新增折旧近6000万，这也是09年净利润增长率较低的主要原因。如果考虑到大型水电铸钢件和瓦房店热加工基地2010年将实现达产，届时新增折旧对业绩的拖累将会大大消弱。

　　锻件是未来2-3年业绩增长的持续动力。该项目于08年底提前1年建成投产，设计产能为25000吨，项目完全达产后可以为公司每年带来收入6.7亿元和净利润1.02亿元。目前该项目主要生产风电输入轴，09年实现销售收入1亿元。今后随着电站转子、护环和船用舵系等新产品的不断推出，将给公司带来持续的业绩增长动力。

　　投资评级：我们认为，虽然公司铸钢件业务面临一定的下行压力，但铸铁件的强劲增长将是公司业绩高增长的重要保证。预计10-12年EPS分别为0.99、1.31和1.69，目标价30元，维持“买入”评级。